鹿财策略兑现降息预期，否认降息周期—9月美联储议息会议点评 2025年第6期

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（来源：华创宏观）

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The art of statesmanship is to foresee the inevitable and to expedite its occurrence.

—Charles-Maurice de Talleyrand

报告摘要

一、投资摘要

1: 美联储9月份议息会议宣布降息25个基点，把联邦基金利率区间从4.25%-4.5%降至4%-4.25%。

2: 美联储上调美国经济增长预期和通胀预期，2025年经济增长预期值上调0.2%至1.6%，2026年核心PCE预期值上调0.2%至2.6%。

3: 最新点阵图显示，2025年降息次数或从2次升至3次，2026年和2027年降息次数均保持在1次不变。

4: 美联储认为高关税向通胀水平的传导力度有所减弱，同时强化对于劳动力市场疲软的表述。

5: 美联储重启降息以后，投资者的风险定价或将转向，具体方向有两个：一个是转向定价美国通胀上行风险，另一个是转向定价欧元区的宏观经济风险。

二、风险提示

中东爆发地缘政治冲突，欧债危机再度爆发，新兴市场债务危机

报告正文

时隔一年，9月份美联储议息会议再度宣布降息，把联邦基金利率区间从4.25%-4.5%降至4%-4.25%，降幅25个基点。

9月份议息声明决议出现三处修改：第一处是对于就业市场和通胀水平的评估结果，删除贸易数据波动影响经济数据和劳动力市场仍然稳健的表述，转而强调就业增长放缓和通胀水平上行（Recent indicators suggest that growth of economic activity moderated in the first half of the year. Job gains have slowed, and the unemployment rate has edged up but remains low. Inflation has moved up and remains somewhat elevated.）。第二处是对于通胀上行风险和就业下行风险的评估结果，结论是就业下行风险更加凸显（The Committee is attentive to the risks to both sides of its dual mandate and judges that downside risks to employment have risen.）。第三处强调由于货币政策面对的风险不再均衡，因而决定降息25个基点（n support of its goals and in light of the shift in the balance of risks, the Committee decided to lower the target range for the federal funds rate by 1/4 percentage point to 4 to 4‑1/4 percent.）。

9月份点阵图和今年6月份相比略有变化，19位公开市场操作委员会（FOMC）成员中，18位认为2025年底，联邦基金利率预测中值将不低于3.5%，对应2025年美联储降息3次，比6月份增加一次。10位预计2026年底，联邦基金利率预测中值不低于3.25%，对应全年降息1次，与6月份持平。13位预计2027年底，联邦基金利率预测中值不低于3 %，对应全年降息1次，与6月份持平。代表中性利率的长期联邦基金利率预测中值维持在3%。

此外，美联储还上调美国经济增长预期和通胀预期，下调失业率预期。2025年GDP增长预期中值从1.4%升至1.6%，2026年GDP增长预期中值从1.6%升至1.8%；2025年核心PCE预期中值维持在3.1%，2026年核心PCE预期中值从2.4%升至2.6%；2025年失业率预期中值维持在4.5%，2026年失业率预期中值从4.5%降至4.4%。

美联储主席鲍威尔的讲话中，首先更新了对于美国经济前景的最新评估结果——尽管通胀水平仍然较高，高关税通过商品消费价格向通胀水平的传导还在继续，但是此次议息会议关注的风险是劳动力供给下降导致就业增长放缓；其次阐述此次美联储降息操作的政策逻辑，强调非农就业人数大幅下修，加上高关税向通胀传导的力度下降支持此次降息，但是这不代表美联储对于经济前景的判断出现方向性变化；最后提到美国家庭消费好于预期，失业率也仍然处于低位，美国经济增长并不差。这些表述隐含着未来美联储货币政策的三个要点：

【1】就业市场的疲软可能不具有持续性——鲍威尔试图按照以往风险评估+数据依赖的政策逻辑，向市场说明就业增长放缓需要美联储降息，这个场景只是短期现象，而非美国经济濒临衰退的结果。尽管对于就业市场疲软的担忧言论，远远强于对于通胀水平上行的担忧，但是这些言论基本都限定在此次议息会议，而非变成未来一段时间美联储放弃风险评估，转入对抗经济下行风险的政策逻辑的信号。这在9月份经济预测摘要（SEP）中有所体现：2026年失业率预期中值被下修至4.4%，2027年失业率预期中值被下修至4.3%。如果美联储的政策逻辑没有改变，那么降息操作很难线性外推至降息周期开启。

【2】降息操作和中期经济前景预期关系不大——以往降息操作，往往被视作美联储先于金融市场看到经济下行风险的信号，进而引发风险资产剧烈调整。为了避免出现这种情况，鲍威尔提到，此次降息是风险管理式降息（this could be view as a "risk management" cut.），和降息25个基点匹配，并且强调降息50个基点在公开市场操作委员会（FOMC）内部缺少广泛支持，说明美国经济尚未出现系统性的下行风险。这在9月份经济预测摘要（SEP）中亦有体现：最近3年的GDP增长预期中值都被上修，其中2025年和2026年的GDP增长预期中值均被上修0.2%。

【3】诸多挑战没有改变美国经济大方向——鲍威尔坦诚，美国经济增长面临诸多挑战，但是家庭消费支出好于预期，同时失业率也维持在历史低位，总体来说，美国经济增长并不差（It’s not a bad economy）。失业率维持在低位是劳动力需求疲软和劳动力供给下降的共同结果，同时作为调查数据，失业率的回复率超过60%，非农就业数据的回复率低于50%，前者显然更能说明美国经济的状态，并且能够和其他数据交叉验证，例如：美国商业银行信贷数据：截止8月份，工商企业信贷同比升至4%，触及 27 个月以来最高水平, 整体银行信贷同比升至 4.6%，触及 24 个月以来最高水平。

大类资产配置层面：上半年，特朗普政府新一轮加征关税措施，经济政策风险以美元大幅度走弱体现。下半年，对等关税引发美国经济增长承压，宏观经济风险以美联储降息体现，所以美元资产的两大风险都已经充分定价，接下来投资者的风险定价或将转向，具体方向有两个：一个是转向定价美国通胀上行风险，因为在美联储降息的前提下，特朗普政府的减税变成增量政策，可能在2026年形成财政政策与货币政策双宽松的宏观环境，从而凸显美国通胀上行压力。另一个是转向定价欧元区的宏观经济风险，因为一方面欧元过于强势不利于欧元区出口，一方面意大利、希腊和德国的10年期国债利差降至多年低点，如果其他成员国削减赤字，将会抵消德国加大财政刺激的利好，如果其他成员国无法削减赤字，那么南欧和德国的国债利差走阔，将会放大欧元区金融不稳定，这可能终结美元或美债利率的下行。对于非美资产而言，年初以来，美国经济温和放缓，美元和美债利率回落，从流动性层面极大的支撑了其资产估值，但是这种宏观经济环境趋于结束。无论未来投资者的风险定价转向哪个方向，一旦美元或者美债利率触底反弹，非美资产，尤其是估值抬升幅度较大的股票市场或将再度承压，这或将迫使更多海外资金从其他高估的新兴市场股市流向中国。

美联储议息会议点评系列

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